原標題：廣電上市公司半年考：業(yè)績增速回落 仍需潛修內(nèi)功

　　目前，上市公司2018年半年報披露已經(jīng)落下帷幕。電影院線、影視內(nèi)容、有線電視三大板塊整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，雖然大部分公司都實現(xiàn)了一定的業(yè)績增長，但是增速較2017年同期都有明顯的回落。隨著政策監(jiān)管的趨嚴、市場競爭的加劇，廣電上市公司仍需潛修內(nèi)功，以期后市翻紅。

　　院線： 總體穩(wěn)定 嚴控風險

　　從營業(yè)收入和凈利潤來看，院線行業(yè)上半年營收達到167.95億元，同比增長4.91%，增速相對2017年上半年30.90%的票房增速大幅回落，實現(xiàn)歸母凈利潤20.34億元，同比下滑11.95%。“2018年上半年電影市場的表現(xiàn)持續(xù)回暖，根據(jù)國家電影局數(shù)據(jù)，總票房（含服務費）320.31億元，同比增長17.83%。渠道競爭仍然激烈，預計全年行業(yè)新增銀幕數(shù)將超過9000塊。上半年萬達（新增34家）、橫店（新增30家）、金逸（新增10家）、上影（新增3家）等均保持積極擴張，由于市場競爭激烈、各個公司持續(xù)投入，上半年板塊內(nèi)各公司業(yè)績表現(xiàn)相對平淡。”東方證券分析師鄧文慧表示。

　　從公司層面來說，橫店影視和幸福藍海的表現(xiàn)較好，2018年上半年營收增速分別為18.02%和31.72%，凈利潤增速分別為13.14%和31.96%，橫店影視主要受益于區(qū)位優(yōu)勢帶來的票房紅利，幸福藍海則主要受益于影視劇收入貢獻翻番。文投控股、上海電影、金逸影視的凈利潤出現(xiàn)下滑。文投控股凈利潤同比大幅下滑98%，其中耀萊影城由2017年上半年的2.79億元凈利潤變?yōu)榻衲晟习肽晏潛p5000萬元。由于一二線電影市場單銀幕產(chǎn)出持續(xù)下滑，同時租金和人力成本上升壓力較大，上海電影凈利潤同比下滑46%，金逸影視凈利潤下滑11.14%，作為行業(yè)龍頭的萬達電影凈利潤增速僅為1.46%。

　　凈利潤下滑的同時，毛利率也受到很大沖擊。2018年上半年，電影院線行業(yè)毛利率為29.07%，相比去年同期下降2.08%；凈利率為12.11%，同比下降2.32%。

　　從半年報可以看出，上半年，院線公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流出顯著。上半年電影院線的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額23.86億元，同比下降26%。從公司層面來看，文投控股由5.2億元經(jīng)營性凈流入轉(zhuǎn)為4.39億元的經(jīng)營性凈流出，主要由于新影院擴張和缺乏主控電影上映；上海電影也由2017年上半年經(jīng)營性凈流入1.18億元回落至0.05億元，下降幅度達95.43%，主要由于分賬回款同比減少，同時職工薪酬和稅費增加；幸福藍海經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由2017年上半年的1.74億元凈流入轉(zhuǎn)為5718萬元凈流出，主要為電視劇投資款增加。

　　值得注意的是，上半年院線公司總體資產(chǎn)負債率同比下降2%，其中橫店影視資產(chǎn)負債率下降18%至30.80%，金逸影視的資產(chǎn)負債率下降23.16%至35.16%，萬達電影和上海電影也均有不同程度的下降，說明在影院資產(chǎn)盈利難度提升的環(huán)境下，院線公司都在積極控制經(jīng)營風險。

　　“由于前十大院線大多已上市，包括萬達電影、中國電影（中影星美、中影南方、中影數(shù)字）、上海電影（上海聯(lián)合）、金逸影視、橫店影視、大地院線等，相較于排名后列的院線擁有融資優(yōu)勢。”華泰證券分析師許娟認為，院線在電影產(chǎn)業(yè)鏈中的議價權強弱將因為掌握的終端放映渠道強弱而改變，大資本進場將為大院線兼并收購影院提供充足的資金支持，實現(xiàn)行業(yè)集中度和整體運營效率的提升。“對比北美市場3條主流院線占據(jù)約50%左右的市場份額，我國院線整合空間充足。同時，末位院線面臨運營成本較高、盈利模式單一的問題，被整合是更好的選擇。通過整合做大做強，憑強大的上下游議價能力降低分賬成本、擴大賣品和廣告收入，從而提高影院投資的收益率。預計國內(nèi)院線的并購整合將成為未來的主要趨勢，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。”

　　影視：監(jiān)管趨嚴 分化加快

　　2018年上半年，影視行業(yè)收入同增15%達145.2億元，增速相比去年同期的20%同比下滑近5%。實現(xiàn)凈利潤40.19億元，同比增長59%，但其中包括光線傳媒出售新麗傳媒股份帶來的收益，如果按照扣非凈利潤口徑計算，影視劇行業(yè)同增0.3%至19.7億元，相比去年同期25%的增速大幅回落。行業(yè)凈利潤前三名分別為光線傳媒（21.1億元）、捷成股份（5.2億元）、華策影視（2.9億元）。

　　“監(jiān)管成為這一行業(yè)中長期最大不確定性因素。”在廣發(fā)證券分析師曠實看來，影視公司年初以來經(jīng)歷了猛烈的回調(diào)，主要原因系監(jiān)管層出臺的各項政策增加了行業(yè)的不確定性，同時也影響到了企業(yè)的經(jīng)營。“比如，今年年初，總局提倡發(fā)展現(xiàn)實主義題材，上半年古裝劇中僅《瑯琊榜2》是在電視臺的黃金檔完整播出。而歷史、架空、玄幻等作品是以往影視爆款劇誕生的高頻題材領域，也是最容易賣出高價的領域。受限于內(nèi)容監(jiān)管和觀眾審美疲軟，今年大劇不爆的情況較為明顯。上半年點擊量最高的劇集為《戀愛先生》，播放量158.1億，沒能達到去年的《三生三世十里桃花》382億點擊量的一半。”

　　曠實表示，接下來，政策還將繼續(xù)對影視行業(yè)造成較大影響，包括目前正在如火如荼展開的抵制藝人天價片酬及清理逃稅漏稅現(xiàn)象，“這輪調(diào)整將對整個影視行業(yè)有較強的影響甚至起到重構的作用。”

　　鄧文慧亦表示，監(jiān)管趨嚴加快分化，內(nèi)容公司亟須開辟新模式。“監(jiān)管趨嚴短期將會導致部分中小公司項目暫停，加快行業(yè)洗牌。從長期趨勢看，觀眾對影視劇的需求仍然旺盛，而規(guī)范化管理有利于供給端集約資源、提高產(chǎn)出效率。”她分析，從此次各公司的中報來看，下游視頻平臺戰(zhàn)略調(diào)整、行業(yè)監(jiān)管趨嚴的影響在內(nèi)容公司業(yè)績中已初露端倪。一方面，單集價格增速放緩，華策影視、慈文傳媒2018年上半年影視劇單集平均銷售價格約為733萬元和446萬元，與2016、2017年相比增速放緩明顯；另一方面，頭部公司積極與平臺探索多元合作模式，聯(lián)合投資、平臺定制項目數(shù)量提升。預計這兩大變化對公司收入規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流狀況等的影響還會持續(xù)。

　　半年報顯示，上半年，影視公司毛利率下滑，財務負擔較重。從行業(yè)費用率來看，毛利率略下滑0.35%達到35.2%，凈利率提升7.68%達到27.68%，同樣是由于光線傳媒出售新麗傳媒的股權回報收益，如果剔除這方面的影響，則凈利率有所回落。財務費用率提升約1%達到4.5%。“今年以來，影視劇公司二級市場上定增通道不暢，因此許多公司轉(zhuǎn)向銀行貸款或者公司債融資，由此帶來了財務費用的上行。”曠實說。

　　不過，從數(shù)據(jù)來看，影視公司也有好消息傳來：上半年行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出僅為6.6億元，相比去年同期有了明顯改善，華錄百納、華誼兄弟、唐德影視、慈文傳媒等現(xiàn)金流情況均大幅改善。“現(xiàn)金流改善的主要原因系預收狀況改善明顯。”曠實分析道，影視行業(yè)2018年上半年預收賬款同比增長65%達到59.3億元，增速遠超營業(yè)成本。“主要原因系下游視頻網(wǎng)站對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容渴求，因此預售模式風行，預付款的提前流入緩解了上市公司的現(xiàn)金壓力。以華策影視為例，公司的預收款項同增124%達到13.93億元，其中影視劇預收款達到9.59億元，去年同期為3.55億元。預計影視劇公司后續(xù)的現(xiàn)金流或?qū)⒃陬A售模式的幫助下得到一定的改善。”

　　有線：加速下行 競爭嚴峻

　　2018年上半年有線電視行業(yè)營業(yè)收入205.82億元，同比下降9.86%，歸母凈利潤31.12億元，同比下降9.2%。

　　“當前有線電視行業(yè)受到新媒體的沖擊及通信運營商的競爭，各地企業(yè)均處于業(yè)務升級及結構優(yōu)化中，收入及盈利能力均受到不同程度的影響。”許娟說，行業(yè)整體創(chuàng)收能力和盈利能力隨著用戶規(guī)模增長幅度的趨緩出現(xiàn)下滑，營業(yè)收入和凈利潤率在2017年小幅上漲后出現(xiàn)大幅跌落。2018年上半年，在三網(wǎng)融合背景下，IPTV、OTT TV等新興媒體對傳統(tǒng)有線行業(yè)沖擊大，有線電視的用戶流失、市場份額減少、繳費率下降成為行業(yè)衰退的重要原因。

　　《2018年第二季度有線電視行業(yè)發(fā)展公報》的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，有線電視用戶規(guī)模總量2.34億戶，同比減少1066萬戶，降幅達6.41%；有線數(shù)字電視繳費用戶上半年流失344.5萬戶，總量下降至1.5億戶。隨著IPTV、OTT TV、網(wǎng)絡視頻等視聽新媒體快速發(fā)展，我國居民多種方式復合收聽的特征愈加明顯。有線電視用戶規(guī)模雖然仍保持領先，但收視份額持續(xù)下降，占全國家庭收視市場的比重由2016年第二季度的60.28%持續(xù)下降至2018年第二季度的52.35%。

　　中報顯示，近半數(shù)公司出現(xiàn)營收負增長，除華數(shù)傳媒外，其余公司凈利潤均下降。其中東方網(wǎng)絡受市場環(huán)境波動和監(jiān)管政策趨嚴的影響最大，營收同比減少60.71%，凈利潤增幅繼2017年后連續(xù)墊底，同比減少335.01%。貴廣網(wǎng)絡在營收增速上較為亮眼，為23.11%，主要由于區(qū)域性增量空間大、農(nóng)村網(wǎng)絡用戶增多所致。

　　從毛利率和凈利率來看，2018年上半年有線電視行業(yè)整體毛利率31.71%，同比增加0.11%，其中東方網(wǎng)絡毛利率處于行業(yè)底部，從2017年的4.79%減少到2018上半年的3.81%。行業(yè)整體凈利率15.12%，相比2017年上升0.11%。

　　從期間費用率來看，2018年上半年有線電視行業(yè)銷售費用率7.81%，財務費用率-0.62%，與2017年同期相比基本持平，管理費用率11.95%，同比上升1.69%。在上半年有線電視行業(yè)形勢依舊嚴峻的背景下，內(nèi)部改革措施頻繁，管理費用上升相對明顯。

　　主營業(yè)務承壓，倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)型，智能終端化進程持續(xù)提速。2018年上半年，有線電視智能終端用戶總量達1577.4萬戶，較2017年年底凈增295.2萬戶，較去年同期增長超89%。2017年以來，應國家和行業(yè)重大政策的要求，各省份有線電視網(wǎng)絡紛紛加大了對于智能終端設備的部署，部分省市起到了良好的示范作用。例如廣東省根據(jù)《推進互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議第六版（IPv6）規(guī)模部署行動計劃》，全國首創(chuàng)支持IPv6的商用家庭智能網(wǎng)關。廣西省網(wǎng)利用智能終端大規(guī)模更換的契機，推動實施“智慧廣電升級工程”。　　

　　■個股點評

　　中國電影

　　2018年上半年，公司發(fā)行和放映業(yè)務營收占比約79.62%，與2014年—2017年基本持平，其中發(fā)行占比58.36%，放映占比21.27%。公司在業(yè)內(nèi)的龍頭地位將有利于其獲取優(yōu)質(zhì)項目來發(fā)行，同時電影內(nèi)容質(zhì)量提升已經(jīng)形成行業(yè)趨勢，因此公司發(fā)行業(yè)務未來有望穩(wěn)健發(fā)展。放映方面，上半年公司直營銀幕增速與全國銀幕增速保持同步，均為10%左右，受制于銀幕擴張，短期內(nèi)毛利率提升空間有限，但由于公司影院定位較為高端，運營效率較高，各項指標在同業(yè)中處于領先水平。

　　（華泰證券分析師：許娟）

　　橫店影視

　　公司積極推進“影院綜合體”建設戰(zhàn)略，挖掘場景消費和產(chǎn)品消費，打造廣告綜合業(yè)務，使得以賣品、廣告等為代表的非票業(yè)務增速迅猛，非票業(yè)務營收3.65億元，占營收的24.91%，可見“影院綜合體”戰(zhàn)略初具成效。

　　先發(fā)制人，提前布局三、四、五線城市。隨著我國電影票房的持續(xù)下沉，三、四、五線城市已經(jīng)成為拉動票房增長的主要引擎。公司不僅重點布局二線城市，還前瞻布局三、四、五線城市，符合我國電影行業(yè)發(fā)展趨勢。截至2018年上半年，公司擁有296家自營影院和300多個已簽約影院儲備項目，其中三、四、五線城市占比達70%，自營、簽約影院都領先于市場，這將有利于提高公司在下沉渠道的市場競爭力，看好公司長期票房收入。

　　（國元證券分析師：常格非）

　　華策影視

　　公司2018年上半年充分實施了聚焦全網(wǎng)劇業(yè)務的戰(zhàn)略，取證5部，開機6部，首播7部，題材涵蓋校園、都市、職場、勵志、武俠、懸疑等，頭部化、經(jīng)典化趨勢明顯。下半年公司還將有13部劇預計能確認收入，其中對利潤影響比較大的有《橙紅年代》《宸汐緣》《完美關系》等。另外，公司還將繼續(xù)加大與互聯(lián)網(wǎng)平臺的合作，推出短平快的自制劇，與頭部劇形成差異化布局。

　　公司強大的宣發(fā)制作能力將充分受益于行業(yè)洗牌，產(chǎn)業(yè)鏈話語權也將隨之增強，頭部地位穩(wěn)固。而由公司SIP戰(zhàn)略帶來的強者生態(tài)效應，將有望助推多個新板塊出現(xiàn)增長點，如通過網(wǎng)絡劇培養(yǎng)藝人經(jīng)紀，通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容撬動網(wǎng)絡廣告和海外版權銷售市場，有望進一步協(xié)同公司業(yè)務發(fā)展，增厚利潤。

　　（浙商證券分析師：顏沁）

　　慈文傳媒

　　公司“堅持原創(chuàng)與精品制作，探索2C業(yè)務和國際化”戰(zhàn)略清晰，加快推進向“泛娛樂產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)運營商”轉(zhuǎn)型升級。在用戶付費進一步打開泛娛樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間的市場環(huán)境下，慈文傳媒堅守“講好中國故事，展現(xiàn)東方審美，面向世界表達”的理想與理念，堅定實施主打網(wǎng)臺聯(lián)動頭部劇、拓展付費模式網(wǎng)生內(nèi)容、深化推進IP泛娛樂開發(fā)的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　目前，公司有8部網(wǎng)絡電影、網(wǎng)絡劇已完成生產(chǎn)、在后期制作或拍攝中，預計年內(nèi)將陸續(xù)上線播出。公司將繼續(xù)嘗試純分賬模式的網(wǎng)生內(nèi)容變現(xiàn)模式。盡管探索新的商業(yè)模式需要一定培育期，但2C模式更有可能突破單體作品收入天花板，進一步拓展盈利空間。

　　（安信證券分析師：王中驍）

　　唐德影視

　　不同于國內(nèi)傳統(tǒng)電視劇公司采用工作室制片的模式，公司采用流水線分段式的制作模式，即每個環(huán)節(jié)都由公司指派最為專業(yè)的人完成，包括制片、導演、編劇等。在這一模式下，一方面公司可直接掌控各環(huán)節(jié)，更好地控制成本，從而保證公司項目毛利率在行業(yè)中處于較高水平；另一方面，公司可保證各個環(huán)節(jié)高度專業(yè)化，從而提高作品的整體品質(zhì)。流水線模式利于規(guī)模化，持續(xù)穩(wěn)定地輸出精品，符合影視行業(yè)工業(yè)化的發(fā)展趨勢，充分釋放公司產(chǎn)能。

　　（安信證券分析師：王中驍）

　　歌華有線

　　“一網(wǎng)兩平臺”戰(zhàn)略有序推進，用戶數(shù)量平穩(wěn)增長。截至6月底，公司有線電視注冊用戶589萬戶，較2017年年底增長3萬戶；高清交互數(shù)字電視用戶突破514萬戶，較2017年年底增長13.3萬戶；家庭寬帶在線用戶55.6萬戶，較2017年年底減少1.3萬戶。

　　公司今年啟動互聯(lián)網(wǎng)視頻專區(qū)收費模式，提供平昌冬奧會、2018年春晚、2018世界杯等4K節(jié)目點播服務，并完成百視通等4家牌照方互聯(lián)網(wǎng)視頻上線，覆蓋用戶超過400萬戶。同時，公司目前高清交互平臺傳輸183套數(shù)字電視節(jié)目，在線視頻點播類節(jié)目數(shù)量突破14萬小時，其中高清節(jié)目超8萬小時。新媒體增值業(yè)務的推陳出新將為公司業(yè)績增長帶來更大空間。

　　（中金公司分析師：孟瑋）